永久劣後債とは？期限付劣後債との違い、リスクやメリット・デメリットを解説

永久劣後債とは、一言で表すと、償還期限のない債券のことです。劣後債は企業が資金調達を行う際に発行する債券の一種で、他の一般的な債権者よりも返済の優先度が下がることを特徴とします。その劣後債の中でも、永久劣後債の特徴は償還期限が存在しないことです。

本記事では、永久劣後債の概要や期限付劣後債との違い、リスクやメリット・デメリットについて分かりやすく解説します。

Contents

永久劣後債とは
- 永久劣後債と繰上償還、信用格付けの関係
永久劣後債と期限付劣後債の違いを比較
- 永久劣後債の方が弁済順位が低い
- 永久劣後債の方がリスク・利回りが大きい
永久劣後債の代表的なリスク一覧
永久劣後債の投資家側のメリット
- 他の債権・期限付劣後債に比べて利回りが高い
- 米ドル建て債券の場合は円安時に為替差益を得られる
永久劣後債の発行体側のメリット
永久劣後債の投資家側のデメリット
永久劣後債の発行体側のデメリット
永久劣後債の発行事例
まとめ

永久劣後債とは

永久劣後債とは、永久債と劣後債の特徴を兼ね備えた債券のことで、償還期限が設定されていないうえに、法的弁済順位が通常の債権と比べて低い債券を指します。

永久債とは、元本の償還がされない代わりに、発行体が存続する限り永久に利率の支払いが行われる債券のことです。また、劣後債とは、発行体の倒産時に一般の債券と比較して弁済順位が劣る債券を指します。

ここでの「劣後」とは返済の優先度が低いことを意味し、他の一般的な債権者よりも返済の優先順位が低いことを示しています。つまり、もしも発行企業が経済的な困難に見舞われた場合、他の一般債権者に対する返済が先に行われ、その後に劣後債の債権者に返済が行われます。そして永久劣後債は、劣後債よりも法的弁済順位が低い点が特徴的です。

このような特性から、永久劣後債は通常の債券よりもリスクが高く、それに見合った高い利回りを求める投資家に向けた金融商品とされています。その一方、発行体にとっては自己資本と同等に扱われることから、資金調達を行う手段として活用されています。

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永久劣後債と繰上償還、信用格付けの関係

永久劣後債をはじめ、劣後債には繰上償還条項が付されているのが一般的です。繰上償還とは、返済期日にあたる償還日より前に元本が返済されることであり、発行体の任意で社債の一部または全額が償還される方法のことです。

永久劣後債の利率は他の債券に比べて高いため、発行体は利息負担を軽減することを目的に、十分な資金を調達した場合や収益状況が改善した場合などに、高利率の永久劣後債を繰上げて償還するのが一般的です。

なお、永久劣後債は、その償還リスクから信用格付けが低くなりがちです。信用格付けとは、デフォルト（債務不履行）のリスクを判断する、すなわち信用力を把握するために用いられる指標です。

信用格付けは、個々の債券に対する「個別格付け」と、債券を発行する企業に対する「発行体格付け」の２つに大別されます。個別格付けと発行体格付けは、必ずしも同一になるわけではないものの、個別格付けは発行体格付けを元に評価されます。

そのため、発行体からすると、繰上償還により永久劣後債を減らすことで、全体の債務状況が改善すれば、発行体格付けが向上し、結果的に個別格付けも向上する可能性があります。繰上償還により永久劣後債を減らし、その結果として個別格付けが向上した場合、発行体としては新たに低い利息での資金調達を図ることが可能となります。

永久劣後債と期限付劣後債の違いを比較

期限付劣後債とは、返済期限が明確に設定されている劣後債のことです。ここでの「期限付」とは、一定の期間が経過すると発行体は債権者に対して元本を返済する必要があることを示しています。その期間は債券の発行時に定められ、発行体は定期的に利息を支払うと共に、期限到来時には元本全額を返済しなければなりません。

ここからは、永久劣後債と期限付劣後債の違いを2つの側面から比較して解説します。

永久劣後債の方が弁済順位が低い

弁済順位とは、企業がデフォルト（債務不履行）と呼ばれる状況に陥ったときに、どの債権者に対して、どれほどの返済を行うかの順番のことです。

通常、弁済順位は担保付社債（企業が財産を担保に発行する債券）から始まり、無担保社債（担保なしで発行される債券）、劣後債、優先株（他の株式より配当の優先権がある株）、普通株（企業の所有権を示す一般的な株式）と続きます。

永久劣後債は、返済期限が設定されていない特殊な劣後債であり、期限付劣後債（返済期限がある劣後債）よりも返済の優先度が低く、企業が破綻したときに元本が返済されないリスクが高いです。なお、返済の優先度を比べると、永久劣後債は株式に近い位置にあると考えられています。

永久劣後債の方がリスク・利回りが大きい

永久劣後債と期限付劣後債では、リスクとリターンの大きさにも違いが見られます。

永久劣後債には返済期限がなく、発行体である企業が倒産した場合に債権者への返済順位は他の債権よりも後回しになるため、リスクは高いと言えます。しかし、その分、永久劣後債は利回り（投資に対する利益率）が高く、投資家からすると大きな利益を期待できるでしょう。

一方、期限付劣後債には返済期限が設けられており、返済の優先度が永久劣後債よりも高いです。そのため、期限付劣後債の投資リスクは永久劣後債よりも低く、比較的安心して投資することが可能です。しかし、その反面、期限付劣後債の利回りはそれほど高くなく、期待できるリターンも永久劣後債と比べて大きくはありません。つまり、安定した投資を求める方に適しているでしょう。

永久劣後債の代表的なリスク一覧

続いて、永久劣後債に見られる代表的な投資リスクを下表にまとめました。

リスク	補足
劣後リスク	永久劣後債は、企業が経営破綻した場合において債権者への返済順位が低いため、その場合元本を全額回収できない可能性があるリスクのこと。
期限前償還リスク	永久劣後債の期限前償還によって、事前に見込まれた（期限まで保有していた場合に得られた）収益と実際の収益に差が発生するリスクのこと。永久劣後債への投資で投資家が得られる利益は、保有期間中に支払われる利息であるため、永久劣後債が期限前に償還された場合、想定よりも利回りが下がるリスクがある。
価格変動リスク	永久劣後債の価格は市場の金利変動の影響を受けやすい。価格が変動することで、投資資産の価値が変動する可能性があるというリスクのこと。
信用リスク	発行体の信用度・格付けによって債券価格が変動するリスクのこと。信用力の低い発行体ほど信用リスクは高くなる。信用評価が下がった場合、投資元本を回収できなくなる可能性がある。

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永久劣後債の投資家側のメリット

本章では、永久劣後債に投資する人から見たメリットには、主に以下の2つが挙げられます。

他の債権・期限付劣後債に比べて利回りが高い
米ドル建て債券の場合は円安時に為替差益を得られる

それぞれのメリットを順番に解説します。

他の債権・期限付劣後債に比べて利回りが高い

永久劣後債は、原則として償還期限がない代わりに、他の債権や期限付劣後債と比べた場合に利回りが高いという点が投資家にとってメリットだといえます。

一般的に投資にはリスクとリターンのトレードオフがあり、リスクが高いほど高いリターンを期待できます。永久劣後債はそのリスクが高いため、それに見合った高い利回りが期待できるのです。

つまり、永久劣後債に投資を行う人は、発行体が返済能力を失った場合に返済の優先順位が低いことから生じるリスクを、高い利回りという形で補償を受けることが可能です。

したがって、大きなリスクを取ることのできる投資家や、長期的な資産運用を目指す投資家などにとって、永久劣後債は有力な投資対象となる可能性があります。ただし、永久劣後債への投資を検討する際は、その高い利回りが高いリスクによるものであることを理解し、自身のリスク許容度に照らし合わせた投資判断をすることが必要です。

米ドル建て債券の場合は円安時に為替差益を得られる

外貨建ての永久劣後債を保有している投資家にとっては、為替の動きによる利益も期待できます。

例えば、米ドル建ての永久劣後債を保有している場合、円安が進行すると、米ドル建ての資産の価値が円換算で増えるため、その差額分の利益（為替差益）を得ることができます。そのため、円安が予想される場合は、米ドル建ての永久劣後債は魅力的な投資対象となり得ます。

ただし、米ドル建て債券に投資する場合、通貨リスクが伴うことを理解しておきましょう。円高が進行すれば為替差損が発生する可能性があるため、永久劣後債を選ぶ際には、そのリターンだけでなく、通貨リスクについても検討しなければなりません。

永久劣後債の発行体側のメリット

永久劣後債は、主に銀行や保険会社などの金融機関が発行することが多いです。

金融機関が発行する理由としては、永久劣後債を発行することで株式価値を落とすことなく自己資本を高められる点があります。永久劣後債をうまく活用すれば、発行体の金融機関で、自己資本比率規制（BIS規制）の条件をクリアすることが可能です。

BIS規制とは、銀行の財務上の健全性を確保することを目的に、1988年7月にBIS（国際決済銀行）の常設事務局であるバーゼル銀行監督委員会で合意された銀行の自己資本比率規制を指します。BIS規制では、銀行として備えておくべき損失額をあらかじめ見積もり、それを上回る自己資本を持つことが要求されています。

一般的に債券を発行すると、それだけ会社の負債が増えるため、自己資本比率は低下します。しかし、永久劣後債は、一般債務の返済が終わった後に返済が要求される債権であるため自己資本的性質が強く、銀行監督上適用されるBIS規制において資本として認められます。

つまり、負債を増やすことなく自己資本を増やせることから、銀行などの金融機関が自己資本を充実させる目的で永久劣後債を発行する事例が多くなっているのです。

永久劣後債の投資家側のデメリット

続いて、永久劣後債に投資を行う人から見たデメリットとしては、以下の3点が代表的です。

デフォルト時に回収できる元本割合が低い

コールスキップにより債券価格が下落するおそれがある
早期償還により得られる利回りが低下するおそれがある

それぞれのデメリットを順番に解説します。

デフォルト時に回収できる元本割合が低い

永久劣後債における投資家側のデメリットとして最も重要な点は、発行体がデフォルト（債務不履行）した際に、他の債権者と比べて回収できる元本割合が低くなることです。

具体的にいうと、発行体がデフォルトに陥った場合、通常の債券保有者や銀行などのような優先債権者が全ての債権を回収した後で、発行体の企業でまだ返済できる資金がある場合に限り、永久劣後債の投資家は元本を回収できます。

仮にそれまでに発行体が所有する資産が全てなくなってしまった場合、永久劣後債の保有者が回収できる元本は大幅に減るか、最悪の場合にはゼロとなる可能性もあります。

コールスキップにより債券価格が下落するおそれがある

永久劣後債に投資を行う場合、コールスキップ（ファーストコールの行使の見送り）が実施された場合に債券価格が下落する可能性がある点もデメリットとして考えられます。

ファーストコールとは、永久劣後債などにおいて発行時に決められた償還可能日のうち、初回の繰上償還日のことです。

永久劣後債の場合、初回の繰上償還可能日に発行体によりファーストコールが行使されるのが一般的ですが、必ずしもそうなるとは限らず、発行体の判断によっては償還が見送られることもあります。

永久劣後債についてコールスキップとなった場合、市場ではその永久劣後債の価格が下落する可能性があります。特に発行体の経済的な健全性に疑問が投げかけられた場合、その下落は一気に深刻なものとなり得ます。

なぜなら、永久劣後債についてコールスキップが実施されたという情報は、市場において発行体の財務状況が厳しいものと捉えられるおそれがあるためです。これにより、多くの投資家がその永久劣後債を売却しようとし、結果的に債券価格が急速に下落することがあります。

期償還により得られる利回りが低下するおそれがある

永久劣後債の期限前償還が実施されると、投資家側が事前に見込んでいた（期限まで保有していた場合に得られた）収益と実際の得られた収益に間に差が発生します。

永久劣後債への投資により投資家が得られる利益は、保有期間中に支払われる利息であるため、永久劣後債が期限前に償還された場合、想定よりも得られる利回りが低下してしまいます。

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永久劣後債の発行体側のデメリット

永久劣後債には償還期限がないうえに返済の優先度が他の債務よりも低いですが、これらのリスクを補償するために、通常の債券よりも高い金利を設定することが一般的です。

発行体は一般的な社債や預金に比べて、投資家に対してより高い利息を支払う必要があります。これは企業からすると大きなコストとなり得るもので、長期にわたりこの金利負担を負う必要があることから一定の負担を強いられるでしょう。

しかし、高い金利負担を背負う一方で、永久劣後債はその他の負債よりも返済優先度が低いことから、発行体からすると経営環境が悪化した際のリスクを分散させることが可能です。

永久劣後債の発行事例

最後に、実際に永久劣後債を発行した企業の事例を5つピックアップし、概要を解説します。

ソフトバンクグループの事例

代表的な例の一つに、2017年7月12日に発行されたソフトバンクグループ株式会社の永久劣後債（米ドル建）があります。下表に概要を抜粋してまとめました。

	米ドル建ノンコール6年永久劣後特約付社債（利払繰延条項付）	米ドル建ノンコール10年永久劣後特約付社債（利払繰延条項付）
当初利率	年6.000％（円換算ベース3.15％） 2023年7月19日に25bps、2038年7月19日に更に75bpsの金利のステップアップが発生	年6.875％（円換算ベース3.61％） 2027年7月19日に25bps、2042年7月19日に更に75bpsの金利のステップアップが発生
繰上償還	2023年7月19日及び以降の各利払日に、当社の裁量で繰り上げ償還可能	2027年7月19日及び以降の各利払日に、当社の裁量で繰り上げ償還可能
利払日	年2回（1月19日及び7月19日）
募集地域	欧州・アジアなどの海外市場（米国を除く）
募集対象	機関投資家（米国人を除く）
資金使途	一般事業資金への充当

参考：ソフトバンクグループ「米ドル建ハイブリッド社債（利払繰延条項付）の発行に関するお知らせ」

楽天グループの事例

2021年4月22日、楽天グループ株式会社は米ドル建ノンコール５年永久劣後特約付社債（利払繰延条項付）を発行しました。その概要を抜粋し、下表にまとめました。

利率	2026年4月22日まで年5.125％（固定金利） 2026年4月22日（同日を含む）から2046年4月22日（同日を含まない）までは基準金利に当初スプレッドと0.25%のステップアップ金利を加えた値。2046年4月22日（同日を含む）以降については基準金利に当初スプレッドと1%のステップアップ金利を加えた値。
償還期限	定めなし（ただし、発行日の５年後の応当日及びそれ以降の各利息支払日に、発行体の裁量により早期償還可能）。
募集方法	米国、欧州及びアジアを中心とする海外市場における募集。（ただし、米国においては1933年米国証券法に基づくルール144Aに従った適格機関投資家に対する販売のみとする）。
資金使途	資金調達手段の多様化、投資家層の拡大、財務基盤の一層の充実化など

楽天グループ株式会社は、同年に円建て無担保社債（第16回無担保社債）を発行していますが、こちらの利率は0.60%であり、永久劣後債の方が高い利率が設定されました。

参考：楽天グループ「米ドル及びユーロ建永久劣後特約付社債の発行について」
楽天グループ「格付・社債情報」

第一生命ホールディングスの事例

2021年12月、第一生命ホールディングス株式会社は、永久劣後特約付社債「第一生命ホールディングス株式会社第4回利払繰延条項・任意償還条項付無担保永久社債（劣後特約付）」を発行しました。下表にその概要をまとめました。

利率	年0.900％（2031年12月23日まで固定） 2031年12月23日の翌日以降は5年国債金利+1.855％（5年ごとにリセット）
償還期限	定めなし（2031年12月23日及びその5年後ごとの利率改定日に、監督当局の事前承認等を前提として、当社の裁量により繰上償還可能）
募集方法	日本国内における公募形式
資金使途	自己資本の一層の充実

参考：第一生命ホールディングス株式会社「永久劣後特約付社債の発行について」

野村ホールディングスの事例

2021年6月、野村ホールディングス株式会社は、第3回任意償還条項付無担保永久社債（債務免除特約及び劣後特約付）を発行しました。以下に、その概要を抜粋しまとめました。

利率	2021年6月15日の翌日から2026年7月15日まで、年1.30% 2026年7月15日の翌日以降、5年国債金利+1.388%（ただし、0パーセントを下限とする）。
償還期限	定めなし（ただし、2026年7月15日及びその5年後毎の応当日に到来する各利率改定日（本社債の元金につき損失吸収事由に係る債務免除がなされている場合を除く）、又は税務事由若しくは資本事由が発生した場合において、任意償還可能）
利払日	毎年1月15日及び7月15日
利払停止特約の概要	任意利払停止および利払可能額制限の特約あり

参考：野村ホールディングス「無担保永久社債（債務免除特約及び劣後特約付）の発行について」

トリドールホールディングスの事例

2019年11月、株式会社トリドールホールディングスは、永久劣後特約付ローンによる総額110億円の資金調達を実施しました。以下に、その概要を抜粋しまとめました。なお、本件は永久劣後特約付ローンの活用事例であり、厳密には永久劣後債の発行事例ではありませんが、関連する事例としてご紹介します。

利率	6ヶ月日本円Tiborをベースとした変動金利
弁済期限	期限の定めなし（2020年11月以降の各利払日において、元本の全部又は一部の任意弁済が可能）
利息支払に関する条項	利息の任意繰延が可能
資金使途	事業資金（成長投資および既存事業投資）